億の近道 2008/09/22

発行日： 2008/9/22

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投資情報メールマガジン　　　　　　　　　　　　　　　　　　　2008/09/22

　　　　　　　　　　　　　イ意　の　近　道

　　　　　　　　　－プロが導く「億」資産への近道－　　　週４回発行
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【ご挨拶】
　将来の資産形成のために個人投資家の方にも機関投資家並以上の情報提供を
したい。また同時に、当メルマガを通じてより多くの方に自立した投資家を目
指していただきたいと考えております。各種分析や銘柄を参考にして、「億」
の資産を目指し、自立した投資家への道を歩みましょう！

　　　★当メルマガは等長フォントでの閲覧を前提にしております★

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　　　　　　　　　　　　　－本日の目次－
　　　（本日の担当：炎のファンドマネージャ＆投資野おーちゃん）

　　◆コラム「日本の上場企業の５％以上は病んでいる！！」：炎
　　◆コラム「韓国企業が中国から夜逃げする理由」：投資野おーちゃん
　　◆コラム「国の成長性と企業の成長性」：炎

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◆コラム「日本の上場企業の５％以上は病んでいる！！」

　～気になる継続疑義企業の研究～

　調整局面が続く日本の株式市場。業績の良さやバリュー価値に反して株価が
低迷するのも問題ですが、より深刻な問題は事業継続が危ぶまれている企業の
存在です。とりわけ安易な上場を果たした新興市場の企業の多くは深刻な問題
を抱えたまま上場すらおぼつかない状態の企業がたくさんあります。
　先日、こうした継続疑義がかかっている企業の数をチェックしたところ、１
５７社が既に継続疑義を決算短信の中で表明し、その予備軍的な存在も６０社
近いことがわかりました。
　会社四季報などに掲載されています日本の上場企業は約３９００社ですから、
５％以上の企業は病んでいる状態だということができます。

　こうした状況に至る過程は企業によって様々です。中には歴史を重ねてきた
古い社歴を持った企業もありますし、比較的社歴の短い企業が継続疑義をもた
れているケースもあります。多くは過剰な有利子負債を抱える一方で営業キャ
ッシュフローが黒字化せず、２期連続の営業赤字を計上してしまっているケー
スが多いようです。特に不動産関連企業だけではなく、様々な業種にそうした
存続が危ぶまれている企業が存在しているという事実を知る必要があります。
　赤字経営に陥った原因は様々ですが、多くは経営者の改革の遅れに起因して
います。改革を進めようとして失敗したケースやファンドの力を借りて再生さ
せようとしてうまくいっていないケースなど様々です。

　問題はこうした事業の継続が難しくなった企業の復活がなされる可能性があ
るのかどうかです。かつて継続疑義がかけられた企業の運命はおよそ２つの道
がありました。ひとつは民事再生法が適用されるなど倒産に追い込まれるケー
ス。もうひとつは自助努力ないし、新たな外部資本の注入、事業・資本提携を
通じての復活のケースです。
　継続疑義が持たれると時価総額が小さくなって各取引所の最低の上場基準を
下回るケースも増加してきます。

　株式市場ではこうした企業の時価総額は小さくなる一方で単元株が１株で株
価が１ケタ台へと低迷している場合には短期的な投機の対象となるケースが多
いと考えられます。つまりタイミングによっては思惑が働き復活期待の買いが
入るケースもあります。
　このような企業の株価がよく値上がり率上位に来たりしますが、株価の単価
が低いために投機的なマネーが入りやすいので、マネーゲームとなっているケ
ースが多いと考えられます。一方で、こうした企業の株価は恒常的に売り圧力
にさらされてしまいます。
　いつ倒産するか分からないので基本的には売りたい投資家が多いのかと思わ
れます。
　この結果、１日の出来高が急増し、売りと買いが交錯する活発な売買となる
ケースも出てきます。

　存続のために新資本が注入された結果、無借金経営となって財務内容が見か
け上は良くなって投資対象となるケースもありますが、多くは大きな赤字を計
上して、どうやって事業を継続しようかと悩んでいる姿が多いと考えられます。
　事業の継続が疑わしくなった企業に投資する方々はよほどの情報通かリスク
を覚悟できる方々です。中には今更この株価じゃ売るに売れないよという高値
で投資してしまった方も大勢お見えになるでしょう。こうした銘柄を何らかの
きっかけでもたれてしまった投資家は事業再生に対する企業の姿勢を注意して
見守る必要があります。

　今回、弊社では監査報告書に監査法人から継続疑義をかけられた企業及びそ
の予備軍となる可能性のある企業を四季報等でチェックしてみました。有料メ
ルマガの特別レポートにて先行リリースする予定ですが、今回は特別に「億の
近道」バージョンとしてサマリーをご報告申し上げます。

１．継続疑義とは
　企業は決算が終わると監査法人に監査を受けますが、その際に２期連続して
営業赤字であるとか営業キャッシュフローが赤字で有利子負債が大きくて返済
すべき資金の手当てが問題となっているといった状況に対して決算短信の中で
注記がつけられることになります。企業は利益を上げて株主にその利益の一部
を配当として還元することで上場を維持していきます。仮にその期の決算で利
益が上がらなくても過去の利益の蓄積があれば事業は継続できますので、その
場合、継続疑義は生じない場合が多いのですが、新興企業などで利益の蓄積が
なくて営業キャッシュフローが赤字であったり、特損の発生で当期利益が巨額
の赤字となる場合など事業の継続が危ぶまれるケースなどでは監査法人が注記
を企業に指導します。
　９月１２日に発表しましたグッドウイル（４９２３）のような東証１部企業
クラスの大企業でも事業の大きな失敗等によってこうしたケースは出てきます。

２．継続疑義がついたら企業はどう対応するか
　多くの企業は構造改革に取り組むとともに、資本不足の場合は新たな資本を
求めて水面下で動きます。
　そこで活躍するのが事業再生型のファンドです。この実体がつかみにくいの
で投資家は惑わされるケースが多いと考えられます。外資系のファンドだから
イメージが良さそうで、つい再生可能だと信じて乗ってしまうケースも過去あ
りましたが、結果は惨憺たるものでした。
　何事も自己責任の世界ではありますが、再生型のファンドの場合、実体をよ
く見極めてから投資すべきだと私は過去の経験から考えるに至っています。最
近は既に上場している資金的な余裕のある企業の傘下に入ってしまうケースも
あります。既に対応策が公表されている以外の企業ではスポンサーを探してい
るものと見られます。今回の米国での大手証券「リーマン・ブラザーズ」の倒
産劇も水面下で交渉が続いてきたと思いますが結局引き取り手がなく、法的な
処置が取られた格好です。
　継続疑義の企業は自助努力で業績を拡大させることが最善の道ですが、２期
間を経過しても業績の改善ができない場合は、資産を売却したり新たな資本を
導入したりしないとなりません。いきなり予期せぬ大赤字を計上する事態とな
っても大変なことになってしまいます。

３．再生型ファンドは信頼できるのか
　再生型のファンドを活用して復活してもその後の企業の運命は複雑です。フ
ァンドも５年程度のタームではキャッシュ化しようとする可能性がありますの
で、そのファンドの基本方針がわからないと長期スタンスの投資はできないと
考えられます。投資家自体が実体がつかめないケースも多く、一緒に事業活動
を応援してくれるのかどうか不明なケースも多いので、注意が必要です。資金
を提供してくれて的確なアドバイスをくれて、事業が蘇って利益を上げてくれ
て投資家にリターンが返せるのが理想像ですが、現実はなかなか厳しいのも事
実です。

４．東証１部、２部上場の継続疑義公表企業３１社（０８年９月１５日現在）

企業名／時価総額（億円）／株価（円）／今期売上高／経常益（億円）／支援先

エスバイエル（１９１９・東証１部）
　９９／５９／６５０／１１／ユニファイド
不二家（２２１１・東証１部）
　２３５／１２１／７４０／▲２９／山崎パン
ローマイヤ（２８９３・東証２部
　３０／９６／１０３／１／スターゼン
バナーズ（３０１１・東証２部）
　７／４／２０／０／インベストサイゴン
ネクシィーズ（４３４６・東証１部）
　４７／３５００／６４／▲３
日本エルシーエー（４７９８・東証２部）
　１４／３２／８６／▲４．５／都市綜研
日本橋梁（５９１２・東証１部）
　３２／１８４／１０３／３／ジャパンＲファンド
松尾橋梁（５９１３・東証１部）
　２８／８４／２００／７
山水電気（６７９３・東証１部）
　１０９／８／０．８／▲０．９／香港Ｇグループ
森電機（６９９３・東証２部）
　２５／９／６．３／▲２．９／香港系投資会社
グローバルアクト（７４２８・東証２部）
　３１／２３１／１０２／６．５／Ｇコミュニケーション
カーチス（７６０２・東証２部）
　８３／３５／４３８／１．４／ケンエンターＰ
小杉産業（８１４６・東証２部）
　２３／１３／３１０／▲１／レゾン投資事業組合
ラオックス（８２０２・東証２部）
　３８／５５／６１１／▲６／オックスフォード
ロプロ（８５７７・東証１部）
　５２／４６／５８／▲９８
関西汽船（９１５２・東証２部）
　３４／８５／１２１／▲３／商船三井
アビリット（６４２３・東証１部）
　５１／１４５／２００／▲２５
ピクセラ（６７３１・東証１部）
　２３／２０７／８０／▲２２
ユニオンＨＤ（７７３６・東証２部）
　８／８／４５／▲１０／個人株主
田崎真珠（７９６８・東証１部）
　５６／１４９／３０６／５／ＭＢＫパートナーズ
ネポン（７９８５・東証２部）
　１２／９８／８０／０．７／渡辺パイプ
ゴールドウイン（８１１１・東証１部）
　１２１／２０７／４５０／２０
さが美（８２０１・東証１部）
　３１／７５／４５８／２／ユニー
グッドウイル（４７２３・東証１部）
　１２２／４０３０／３８００／１０／ユナイテッドテクノロジー
ぴあ（４３３７・東証１部）
　１４２／１２５７／１０２０／▲１３．５／凸版印刷
シルバー精工（６４５３・東証１部）
　７５／２０／９５／▲１２／ユナイテッドエピック
ゼクス（８９１３・東証１部）
　２５／１１２２０／３７６／２．５
昭和ゴム（５１０３・東証２部）
　２６／６２／４１／０．２
東和メックス（６７７５・東証２部）
　２２／３０／８０／２
紀州製紙（３８８２・東証１部）
　１１０／１２８／５２５／５．５
Ｏａｋキャピタル（３１１３・東証２部）
　３３／１６／７０／０．７

　流石に東証に上場している企業は継続疑義があるとは言え、バナーズやユニ
オンＨＤ、日本ＬＣＡを除くと時価総額は事業の状況と比べますと高めに評価
されています。また、売上や収益よりも資産価値に評価の重点が置かれている
企業もあります。
　この中から蘇る可能性のある企業を見出してみるのも面白いかも知れません
が既に支援先がある企業とまだないか、もしくは自助努力で復活を考えている
企業とがあります。更に研究されると面白いことがわかるかも知れません。
（炎）

（情報提供を目的にしており内容を保証したわけではありません。投資に関し
　ては御自身の責任と判断で願います。）

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◆コラム「韓国企業が中国から夜逃げする理由」

久しぶりに本を出版します。

韓国企業はなぜ中国から夜逃げするのか。
　－「日本企業も今すぐ逃げろ」－
　講談社：１３００円（税別）

　私のブログの２００８年４月１１日の日記で、「中国から夜逃げする韓国企
業」について書いていますが、その内容をグッと掘り下げた内容です。

＜前書きより抜粋＞
　韓国の企業が次々と中国から夜逃げしています。いったいどうしたことなの
でしょうか？これは、二桁成長を続けている中国で恐ろしいことが始まろうと
している前兆でしょうか？
　国を挙げて、中国に進出していた韓国企業に降りかかっている災難は、他の
国々、もちろん日本にとっても他人事ではありません。
　ストレートかつ開放的な韓国系企業は、何かが起こればすぐに声を上げ、具
体的なアクションを起こしますが、相手の立場をおもんばかる奥ゆかしい日本
企業は、なかなか行動せず、じっと黙って耐えます。
　今回のように、韓国企業に降りかかっている問題が国際的な注目を集めます
が、実のところ、中国に進出した韓国企業に起こっている問題は、他の外資系、
もちろん日系企業にも共通の問題なのです。
　長期的に物事を考え、友好的で忍耐強い日本企業の伝統が、こと中国進出に
おいては、マイナスに働くかもしれないのです。
　実際、私の周辺で中国に進出している企業経営者の多くが、最近浮かない顔
をしています。
　本書では、そのような企業の経営者の生の声も拾いながら、共産党一党独裁
の中国で、進行している驚くべき出来事を、韓国・日本・シンガポールを初め
とする中国に進出している外資系企業（あるいはその国々の国民）の視点も含
めて、特に経済の問題にスポットをあてて解き明かしていきます。

　中国と日本の関係は、＜日中＞＝＜日本と中国＞という関係で捉えられるの
が一般的ですが、文化大革命当時とは違って、現在の中国は世界中の多くの国々
と深い結びつきを持っています。
　中国と日本は「歴史問題」等々、何か特別な緊張関係にあると考えられがち
ですが、例えば中国と韓国の間にも「歴史問題」が根深く横たわっています。
実際、韓国と中国の国交が正常化されたのは、日本から２０年も遅れた１９９
２年です。つまり国交が回復してから現在まで１６年ほどしか経っていないと
いうことです。

　本書でも、中国政府の公式発表を使用していますが、政府とは違う立場から
提供されたデータを積極的に活用し、内容を補強するよう心がけました。また、
中国人・韓国人・シンガポール人・台湾人等々の友人と接する中で得た体験に
よって、情報の真偽を判断する局面も多々ありました。彼らの語る＜生の話＞
こそが＜等身大の韓国や中国＞に最も近いと考えるからです。
　その中には、政府の公式見解に反する非公式な＜話・情報・データ＞もあり
ますが、本書に掲載されている内容がより真実に近いものだと考えています。

　そのような、要素を踏まえ、本書では、韓国を中心とした海外から中への進
出企業に何が起こっているのかを解き明かし、それと同時に＜投資対象として
の中国＞にはこれからも価値があるのかどうかを検証します。そして、その作
業が、同時に現在中国を中心としたアジア圏で現在何が起っているのかを理解
するのに大いに役立つと考えています。

「中国は必ず分裂する！」
○ホンダとコニカミノルタの悲劇
○中国の実質的な失業率は２０％
○繁栄への道は国土と人口を半分に
○エネルギー・資源の高騰で脱中国
○１人が６人を扶養する少子高齢化時代
○経営内容が見えない中国の銀行
○サブプライムとは比較にならない激震
○日本への工場再移転が起る理由
○外資系企業総脱出の可能性
○政府が恐れる高学歴失業者
○中国国営企業の内幕
○国営企業に貸した瞬間から不良債権に
○大きな領土が富を生まない理由
○膨大な貯蓄は国営企業の赤字穴埋めに
○底なし沼の不良債権問題
○借金を返さないのが優秀な経理マン
○バフェットが見せる中国の未来
○続々と撤退する外国企業
○水資源に見る中国成長の限界
○韓国企業はタイタニック号のねずみ

ご興味がある読者の方は、是非ご一読下さい。
（ＯＨ）

＊ブログ「大原浩の金融・経済地動説」http://www.actiblog.com/ohara/

（情報提供を目的にしており内容を保証したわけではありません。投資に関し
　ては御自身の責任と判断で願います。）

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◆コラム「国の成長性と企業の成長性」

　～ＰＥＲの低下がもたらすもの～

　ヒト、モノ、カネの３要素を活用して繰り広げられます企業活動からもたら
されます利益の動向が株価の評価にも影響しています。国や地方自治体（官）
の活動として見ると集まった税金を元に予算をつくり、使うだけの存在で利益
を得る必要はありませんが、いかに民間に対して満足のいくインフラを提供し
ていくかが重要です。
　この結果、民間が利益をスムーズに上げていけるようにしなくてはなりませ
ん。官ではなくてもできる仕事は民に移行して官から民に人材も移転し、所有
する不要不急のモノを売却して国の借金を返済していくことにより多少でも効
率化につながることが重要です。官には官としての効率的なインフラ提供の役
割があり、民には民として経済活動で利益を上げて税収を国家にもたらすとい
う役割があります。官の世界の人々は民の痛みをもっと理解してあげることが
国家全体の安定にもつながります。
　昨日より今日、今日より明日に希望が持てる社会を形成するには官民挙げて
の共同作業が必要となります。財政再建の命題を抱えた官を束ねる新たなオペ
レーターがその中核となって新たな時代を構築していかないとなりません。

　日本の国は既に少子高齢化という統計学的なデータに基づいて必然的に成長
性が低下していくと見られています。このために企業の売上に該当するＧＤＰ
（国内総生産）の伸びは今後も２％以下に留まると考えられます。
　この伸びを高めるには人口が増加する海外に市場を求めていくことが重要で
す。拠点を持つ大企業だけではなく拠点のない中小企業でも何らかの格好で輸
出を増加させていく必要です。
　日本にあるノウハウ、高い技術力に裏付けられた製品を企業が世界の市場に
向けて販売して外貨を稼いで、それを日本に戻してくれる潮流をつくることが
新たな日本のリーダーには求められます。
　ＧＤＰの伸び率拡大＝税収の増加＝成長性の高まりで日本を評価するモノサ
シであるＰＥＲは高まります。トレンドとしてＰＥＲが高まることはその背景
にある企業業績の向上とも相まって株価の上昇に結びつきます。その結果国家
が国民から預かって運用します年金資産の利回りもアップします。その結果、
将来国民が得るだろう年金の安定した財源の確保につながります。
　これでめでたし、めでたし・・・。とはいかない現実を前に株式相場は低迷
しています。行き場のないお金がたどり着いた先の新興不動産開発企業つぶし
が一巡するまではなかなか反転する気配が出てきませんが、企業の成長性を評
価しない資産価値に評価の基準を回帰させて混迷の時期が通り過ぎるのを待つ
ことです。信用不安の高まりの中で生じた市場全体のＰＥＲの低下は新たなリ
ーダーの登場で具体的な政策が打ち出されて上昇に転じるのか総裁選後の株式
市場の動向に注目が集まります。
　ムードで売り込まれた個別銘柄のＰＥＲが１０倍を割り、更には５倍以下に
落ち込む事例も見られますが、これも株式相場の厳然たる事実。容赦ない投資
家の判断の結果です。
　今こそチャンスとばかりこれに勇気と希望をもって投資していこうとする国
家見地に立ったリスクテイカーを市場は待望しているように思われます。
（炎）

（情報提供を目的にしており内容を保証したわけではありません。投資に関し
　ては御自身の責任と判断で願います。）

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【炎氏よりＰＲ】
【９月の購読者大募集】

　リーマンが破綻して世界が同時株安の恐怖におびえる中、悪材料が出尽くし
たとみて久々に株式投資をしてみようかとお考えの皆さんに朗報です。
　株価の下落と企業の増配姿勢で知らないうちに配当利回りがアップしていま
す。株価もそろそろ底打ちするのではと思われている皆さんも中にはお見えに
なるかも知れませんが、配当利回りを追求されるだけでもリターンが期待でき
ますので株式投資が皆さんから注目される日も近いと思われます。
　そうした市場の動向を踏まえて株式投資を復活されようと御考えの皆さんの
お伴に弊社のメルマガをご活用下さい。
　億の近道でおなじみの炎のファンドマネジャーより年間１００近い企業情報
が御手元にメールでおよそ週１回の割合で届く仕組みです。料金は年間２万円と
格安で提供していますので宜しくお願いします。
　このところレポートしています配当利回りの高い割安銘柄は比較的人気を集
めているようです。
（炎）

有料メルマガの詳細は炎氏のサイトまで。
http://www.irisjapan.co.jp/join.htm

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りになっております。現在、２００５年１１月分まで掲載しておりますが、順次
過去分を追加していく予定です。コメントなどはつけられませんが、まとめ読
みなどに是非ご利用下さい。
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