億の近道 2005/05/24

発行日： 2005/5/26

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投資情報メールマガジン　　　　　　　　　　　　　　　　　　2005/05/17号
　　　　　　　　　　　　　イ意　の　近　道

　　　　　　　　　－プロが導く「億」資産への近道－　　　週４回発行
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【ご挨拶】
　将来の資産形成のために個人投資家の方にも機関投資家並以上の情報提供を
したい。また同時に、当メルマガを通じてより多くの方に自立した投資家を目
指していただきたいと考えております。火曜日版は証券・金融業界に身を置い
ている人間に加え、個人投資家も執筆に加わっています。各種分析や銘柄を参
考にして、「億」の資産を目指し、自立した投資家への道を歩みましょう！

　　　★当メルマガは等長フォントでの閲覧を前提にしております★

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　　　　　　　　　　　　　－本日の目次－
　（本日の担当：山本潤＆深田萌絵＆石川臨太郎＆彼岸先生＆菊川半蔵）

　◆コラム「深田萌絵の小額オプション投資入門(46)」：深田萌絵
　◆コラム「連載　夢見るチカラ、未来を変える（41）」：石川　臨太郎
　◆コラム「連載　技術のわかる個人投資家（18)」：彼岸
　◆コラム「連載　マーケットを切る！(41)」：菊川半蔵

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◆コラム「深田萌絵の小額オプション投資入門(46)」

　皆さんこんにちは☆萌絵です。
　五月もそろそろ終わりで、梅雨が近づいてきたという雰囲気になって参りま
した。湿気で、髪型がうまくまとまらなくって困ってしまう季節ですね（笑

　そして、久々にランダム・ウォーク理論を読み返していました。そうです、
一年前にも勉強した「過去の株価の動きから、将来の動きや方向性を予測する
事はできない」という理論です。

　バートン・マルキールさんのランダム・ウォーク理論を読み返してみました。
納得できる部分も多いのですが、ちょっと『？？？』と思うところもありまし
た。

　ランダム・ウォーク理論の納得できるところは、『未来は予測できない』と
いうところです。確かに未来というものは予測不可能です。しかし、株価の動
きは未来を予測することはできないからといって、予測できない＝ランダムと
するのは少々乱暴な気もします。

　マルキールさんによると、テクニカル分析やファンダメンタルズ分析は全く
意味がないそうです。
　たしかに個別株式のトレードに関して言うとテクニカル分析が有効なものは
少ない（私が知らないだけでしょうが）ですが、ファンダメンタルズ分析は、
結果を出していらっしゃる方が存在するので完全にランダム・ウォークである
とは言えない気もします。

「ううん、株価の動きはランダムなのかしら、どうなのかしら？」

Ｑ．「株価のランダム・ウォーク理論について、もう少し教えていただけませ
　んか？」　

（深田萌絵）

■■ランダム・ウォーク■■

　ランダム・ウォークは、本質的には、ブラウン運動ともよばれる運動に拠っ
ています。

　ブラウン運動は、過去の動きは、将来の動きに影響を与えないという、まさ
に深田さんがおっしゃったようなことを前提としています。

　株価が上がるか下がるか、その一瞬一瞬の動きが独立であるため、独立試行
の積み重ねが株価のパフォーマンスとなるということです。
つまり、コインを投げて、表なら１円上がって、裏なら１円下がるということ
を連続的に何回も何回も続けていくと、時間の経過と共に、それが１００円に
到達したり、あるいはマイナスの損益になったりするということです。

ブラウン運動の分散は、時間の長さです。時間が長いほど、積み重ねたコイン
投げの回数も膨大になるということです。
リターンが大きくどちらか一方に振れる可能性は時間と共に大きくなる、そう
いうことを前提としているのです。
そして、ブラウン運動では、その期待値はゼロです。（上がる確率も下がる確
率も同一ですからね）

ブラウン運動は、ガウス過程（Gaussian Process）でもあります。ガウス過程
とは、「標準偏差（時間の平方根）×標準正規分布」の集合体を足し合わせた
ものです。

こういうことです。

今日から２日後の株価の分布は、今日から明日の株価の動きと、明日から明後
日の株価の動きとをあわせたものとなる。つまり、オプションでいえば、丸２
日のタイムバリューを取りに行こうとするなら、丸２日売りっぱなしにしても、
あるいは１日づつ、２日にわけて、タイムバリューを取っても、結果として、
リスクは同じになるということをいっているわけです。

当たり前ですね。

また、マルコフ性というものもブラウン運動は有しているのですが、マルコフ
性とは、過去の動きは現在に関係ないとはいえ、近い将来は、今の状況から出
発するという意味です。もっとも最近の出来事から新しい未来が始まるという
のがマルコフ性です。

つまり、いま、１００円の株は、明日は、１００円を起点として、上下動する。
当たり前ですね。過去どういう推移をして１００円になったかはどうかはわか
らない。でも、いま、１００円なら明日は１００円近辺付近に株価があるだろ
うということです。これをマルティンゲールといいます。つまり、マルティン
ゲールとは、スタート地点の株価が、将来の期待値になるということです。今、
株価が１００円なら、将来の期待値は、１００円としようよということです。

これらの前提は、非常に、合理的です。
たとえば、今、１００円のものは、将来も期待値とすれば１００円なんだけど、
時間が経てば経つほど、その分散は大きくなる。
株価はランダムに動きますが、しかし、今の時点を無視して、ジャンプして、
いきなり３００円とか１０００円とかからは始まらない。
今、１００円なら、ちゃんと１００円を基準にしてそこからまた動き始める。

そう前提を立てる以外にもっともよい前提はありません。だから、ランダムウ
ォークは便利だし、理論として、非常に優れているのです。
ランダムウォーク理論を批判する人は、そうならない理由をならべます。
しかし、それ以上に、よい前提を提示できるはずはないのです。
だからといって、株価がランダムに動くということの証明にはなりません。
ただ、そういうふうに考えるのがもっとも常識的に自然だということですね。

（山本　潤　ゆっくり考えゆったり投資　スローインベストメント）

（情報提供を目的にしており内容を保証したわけではありません。投資に関し
　ては御自身の責任と判断で願います。）

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◆コラム「連載：夢見るチカラ、未来を変える（41）」

＝割安株の伝道師　石川臨太郎とバリューな仲間たち（その２）＝

第３話　銘柄貿易は輸入も輸出も、どっちも美味しい

　日本は貿易立国の国で、現在では大幅な貿易黒字を貯め込んでいます。しか
し第二次世界大戦後の日本には輸出すべきものはありませんでした。そこでま
ず製品を輸入し、技術を輸入し、先進国から技術を学んで実力を蓄え成長して
きました。
　バリュー投資の世界でも最初は銘柄輸入ファンドでいいのです。銘柄を輸出
した本家（バリュー投資の達人たち）もその銘柄をたくさん輸入してくれる人
が増えると、その銘柄の価値（＝株価）が上がって大きなメリットがあります。
銘柄の輸出ファンドと輸入ファンドは世界貿易と同じように持ちつ持たれつの
関係にあります。立派な当事者なのです。
　そして銘柄ばかりではなくその技術も輸入して、いつかは自分も輸出できる
銘柄を開発（＝発掘）すればいいのです。でも実際の世界貿易でもそうですが
輸出だけしていて黒字を貯め込んでいるのも問題です。やはり貿易は持ちつ持
たれつ。自分の不得意の分野の銘柄は、得意分野のファンド（＝投資家）から
輸入することも重要です。それによって自分のポートフォリオも豊かになりま
す。
　みなさん堂々と銘柄輸入をいたしましょう。そしていつかは自分でも素晴ら
しいし銘柄を輸出し、銘柄貿易の活性化のお役に立ちましょう。

　私が店長を勤めるメルマガ『億の近道』のオン・ザ・ウェブ公式サイト居酒
屋「億近」で私の輸出銘柄、立飛企業をポジショントークしたことがあります。
そして機関投資家さんに輸入してもらえて一株２５００円が瞬く間に６０００
円になったこともあります。銘柄貿易は輸入も輸出も、どっちも美味しい^^;。

【解説】

　このポジショントークの話は、昔からの読者の方はよくご存知だと思います。
山本さんから居酒屋「億近」二代目店長に抜擢していただいたので、何とかお
客様を増やそうとポジショントーク大会を企画したり、いろいろ呼び込みの宣
伝をさせていただいたときのポジショントークが大当たりして、たっぷり美味
しい思いをさせていただきました。

　私は株価というのはその企業の本質的価値が需給という光に当てられて市場
に映し出された影だと考えています。そしてその影が大きくなるためには何ら
かのカタリスト（触媒）が必要になるのだと思います。個人投資家がその触媒
を作り出そうとすればポジショントークが一番だと考えています＾＾；

　ポジショントークはバリュー株投資家の最大のカタリスト（触媒）戦略なの
です。

　微力ながらバリュー株が適正に評価されるきっかけ、カタリスト（触媒）を
自分で作り出す努力をしています。個人投資家のカタリスト戦略としては自分
のブログなどでのポジショントーク作戦などが考えられます。だから私の話は
ポジショントークだと考えて鵜呑みにしないで、自分でよく検討して、投資は
自己責任で行なってくださいね＾＾；

　居酒屋「億近」での立飛企業のポジショントークは立飛企業さんの大株主の
外資系機関投資家さんの目にとまり、１％買い増し（関東財務局に９％→１０
％とクイックにでました＾＾；）してもらえて瞬く間に３倍になったのですが、
そのときのキーワード（機関投資家さんが反応した言葉）は「立飛企業の所有
地が調整区域をはずれる」ことでした。四季報にも書いてあったし、立川市の
ホームページにも書いてありました。でも大株主の外資系機関投資家さんはご
存じなかった。これだけ情報が多いとしょうがないです。それを知ってもらう
ことが出来ただけでもラッキーです。
　でも自分の評価はその倍以上高いので絶対売りません。いままた安くなりま
したが、売るつもりはありません。税金を払いたくないというストッパーが働
いて、なかなか売れないのがいいです。

　私は自分がカンニングをさせていただく場合には、自己責任で行ないます。
納得ずくで行なうわけです。もしカンニングした銘柄が下がったとき、その銘
柄をポジショントークしていた人を恨むなんてもってのほかだと思っています。

　しかし世の中には、そんな投資家が多いようです。悲しいことですね。その
ような態度では何時までたっても、自分の力で割安な銘柄を探す力をつけるこ
とは出来ないでしょう。

　これだけ情報が多い世の中です。すべての情報を自分の力で見つけ出そうと
するのは不可能です。力のある投資家を探しておいて、その投資家の戦略に相
乗りさせてもらうというのは、投資の初心者ばかりでなく、それなりに成果を
上げている投資家にとっても良い戦略だと考えています。

　ただし、その投資家がどのような理由でその銘柄に投資しているかはよく考
えておかなければなりません。例えば含み益がたくさん出来て、いま売っても
税金を払うだけなので、そろそろ適正は価格にはなっているが割高ではないの
で所有したままにしている場合もあるかもしれません。その点はカンニングす
る方が判断する必要があります。

　またいくら優秀な投資家の投資銘柄であっても、自分が投資すべきではない
銘柄には資金を投入してはいけません。なぜならどんな銘柄でも株価は上下に
変動しています。自分が苦手とする業界や、その企業の将来に不安を感じてい
る株に投資すると、下がったときに耐えられなくなります。

　バリュー株投資の場合は、そのバリューの源泉がなんなのかもよく確認して
おくことが必要です。フィッシャーのような割安成長株への投資の場合、その
成長性に疑問が出れば売らなければなりません。その点、グレアムのような企
業の現在時点の資産価値に注目したバリュー株投資の場合は、かなり安心して
持ちつづけられるので、私個人としては大好きでよくカンニングしています。

経済的独立ワクワク！サポーター　石川臨太郎

（情報提供を目的にしており内容を保証したわけではありません。投資に関し
　ては御自身の責任と判断で願います。）

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◆コラム「連載：技術を評価できる個人投資家の養成講座（18）」

（１８）プラスティック２（コネクタ）

　前回は、プラスティックについてお話いたしました。これは、携帯電話に使
われるコネクタは、プラスティックと板金からなっているためです。プラステ
ィック、板金のお話をして、最後にコネクタのお話につなげて行きたいと思い
ます。

　今回は少し、携帯電話のなかでプラスティックはどの様に使われているか、
携帯電話という切り口から、プラスティックの概要をお話したいと思います。

　プラスティックといえば、携帯電話外観のほとんどに使われています。内蔵
部品にも多く使われています。種類も一種類でなく、色々な種類があり、使わ
れる場所、要求仕様によって材質を選定します。

　ざっくり言えば、プラスティックは、たわんでももとにもどる性質をもって
いて、それを粘り気のある性質にするか、硬い性質にするか、またはこの２つ
の性質を、どの様な割合で引き出すかが、そのまま、プラスティックの種類と
なるととらえて頂くとよいでしょう。また、プラスティックは、色々な形に設
計できる自由度があり、かなり細かい構造ももたせることができます。

　プラスティックの種類は、数千にのぼるのではないのでしょうか。日々開発
され種類が増え続けていますので、すたれていくプラスティックもたくさんあ
ります。

　携帯電話の世界でプラスティックはどの様な要求をされるのでしょうか。

　携帯電話の外観に使われるプラスティックは、設計サイドから強度を要求さ
れます。携帯電話を落としてしまうことや、何かの下敷きにしてしまうことが
あると思います。小型化した携帯電話は、より使いやすくなり、エンドユーザ
の傍らにいつもお供できるようになってずいぶんたちました。このことは、携
帯電話が以前よりも過酷な使用環境にさらされるようになったということなの
です。

　一方、デザインサイドからは、他社とは違うフォルムを要求され、デザイン
も強度確保の難しい形へどんどん進化していっています。色に関しても、色々
な製法が試されています。プラスティックの表面に塗装を行う場合が多いので
すが、ここでも、塗装の密着、塗装がしっかりとプラスティックにつくことを
要求されます。

　では、内蔵部品に使われるプラスティックは、どの様なものでしょうか。

　内蔵部品のプラスティックは、携帯電話の小型化、薄型化に関係しています。
携帯電話が小さく薄くなればなるほど、部品の小型化、薄型化の要求が強くな
っていくのです。その部品を低背部品－－－ていはい部品－－－などと呼びま
すが、携帯電話に使われる部品は、低背化が進んでいます。

　プラスティックは、ここで、威力を発揮するのですが、低背化する部品は、
強度が弱くなっていきます。しかし、過酷な携帯電話の使用状況下（携帯電話
はどこにでも持ち運びが出来るため、落としたり、何かの下敷きになることが
多いのです）で使われても、性能を出さなくてはなりません。

　部品は小さくなりますが、強度は確保しなければならないというジレンマで
す。この、要求に沿うために、新しいプラスティックが開発されていくのです。

彼岸
技術のわかる個人投資家への道
Road to Investor with Technology Sense

（情報提供を目的にしており内容を保証したわけではありません。投資に関し
ては御自身の責任と判断で願います。）

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■コラム「連載　マーケットを切る！(41)」

■今週のキーワード
“To know values is to know the meaning of the market” by Charles Dow.
株式、債券、デリバティブ市場での混乱も一段落。
Position unwinding 及びその期待感から売られていたセクター、銘柄が反発、
買われ過ぎていたところが調整。
繰り返しになるが、日本市場に与えるインパクトは限定的。
寧ろ、流動性重視の金融政策がプラス要因なることが多い。

New Japan Dream! ：国税庁が16日発表した高額納税者リストが市場で話題に
なった。これまでの定石メンバーに加え6名の金融機関勤務者が入っていたこ
とだった。
これまでサラ金、パチンコ、健康・美容産業、不動産関係、医療法人経営者、
芸能人、同族会社会長、新規上場を果したベンチャー経営者、相続に絡んだ関
係者中心だった。
マスコミの「サラリーマン？」が初の番付トップになったという表現には違和
感があるが、ファンドマネージャーは、投資家、及び一般世間から見て「顔の
見えない存在」だったのかも知れない。
日本人版ビル・グロス（推定年俸５０億円とも言われている）やピーター・リ
ンチが登場できる時代の到来。
最近の書店には「渋谷ではたらく社長の告白」（藤田晋著）ほかホリエモン関
係の本が並ぶ。「拝金主義」という批判も一部にあるが、「官僚・国家公務員
パラダイス国家」より健全だと思う。
日本の個人金融資産の運用でリターンを挙げることは、経済活性化につながる。

砂上の楼閣‐Vast Majority of Imbalances（US）：バブルとの闘い？
5月20日にNew York Economic Clubのランチオンミィーティング、主旨は「The
impact of energy prices on the U.S. economy, the recent developments in
the energy and housing markets, and the consequences of China's possible
revaluation of the Yuan」。
エネルギーと中国についての質疑応答は少なかったが、住宅・不動産市場につ
いて質問が集中。先週発表になった2005年１Qの米住宅平均価格（全米）＋9.7
％、＄18.8万ドル。West:+16.9%, Northeast:+14.0%, Midwest:+7.8%,South:
+6.6%。個別都市別では、Bradenton FL (Tampa Bayの人口5万人程度)：+45.6%,
Sarasota (FL):+36.0%, West Palm Beach (FL):+35.9%, Las Vegas (NV): +29.
4%,Honolulu (HI): +26.0%, 全て対前年同期比で価格上昇。

1月17日のラスベガスのCES報告、5月9日付けのレポート紹介した通り、80年代
後半の日本とほぼ同様の「投機」市場になっている。これまでスノー財務長官
も「バブルではない」と発言を繰り返してきたが、今回、グリーンスパン議長
は、”So we don’t perceive that there is a national bubble but it's
hard not to see on that there is ? a lot of local bubbles and. And
indeed even without calling the overall national issue a bubble, it's
pretty clear that it’s an unsustainable underlying pattern” と発言。
”Irrational Exuberance” 96年12月に株式市場の「根拠なき熱狂」発言とは
大きな格差がある。米不動産市場の「異変/ピークアウトから下落」への警戒
感は根強いが、米、中国、東欧の不動産ブーム終焉はまだ見えない。

これらと比較して日本の不動産市況反騰は初期段階。今週の銀行決算に注目。

★１．Technology Insight/ 中堅ハイテク企業に回復の芽/局地戦アイディア
欧米景気減速感(アジアの輸出統計からも裏付けられる)からハイテク株全般に
は厳しい見方がコンセンサスとなっている。ヒストリカルデータ（対前年比比
較）でのマイナス幅縮小傾向、停滞していた携帯端末、予想に反し比較的堅調
なPC市場、そして秋口から量産が本格化するゲーム機（Xboxが10月）来年春に
はソニーのPS3と任天堂の今秋の「ミクロ」と来年の「レボリューション」発
売などへの関心も「今一つ盛り上がりに欠ける」というのが現在の市場での評
価だ。水晶発信機メーカーへの需要回復（収益へのインパクトは繁忙期でも疑
問の付くセクター）、グラフィクチップ製造のためのパッケージタイト不足感、
イビデン（4062）や新光電気（6967）にとって好材料なのは明白。

他にも局地戦アイディアなら豊富にある。

電源スイッチ（産業‐民エレ）：チップセット（インテル）が800シリーズか
ら900シリーズ（915が主流、925も登場）DVDマルチ、大容量HDD（400GB以上）
テレビチューナー搭載、大型液晶パネルの価格低下により、電源回路の肥大化
が進む。日本で発売になったDellの最新モデルDimension XPS Gen4は電源定格
出力が350W、液晶パネル20インチで約70W、PDPや大型液晶TVがCRT－TV以上に
電気を消費することも珍しくない。小型大容量化が求められるスイッチング電
源‐産業用、民生用とも規格変更と価格引下げ攻勢で厳しかったが、「新製品
効果」無停電型や耐震対策型が期待できる模様。

コーセル（6905）Y2,770, 時価総額：570億円、PER:19倍、6月17日決算（5月
期）予定。
デンセイ・ラムダ（6917）Y1,208　時価総額：260億円、PER：予32倍、5月26
日木曜日に決算発表予定。
国内携帯／無線IP通信‐新日本無線（6911）Y908、時価総額：355億円、PER:
12倍、4月27日に決算を発表。同社のマイクロ波ディバイスの受注動向は、国
内ハイエンド携帯の先行指標。若干回復傾向現れる。

親会社の日本無線（6751）Y424、時価総額：585億円、PER:14倍、5月19日に決
算発表、今期RP予：92億円(前期51億円、+80％増)は注目に値する。電気2重層
キャパシター（日清紡、同社の筆頭株主19.3％と共同開発）。

★２．素材産業：上昇基調での露払い後、一段高の可能性も/経済成長という
甘い蜜を捨てられない？
過去10数年間にも及ぶ日本の不況で化学及び、基礎素材のエクスパートの数は
日本で極めて少ない。
エレクトロニクス系の素材の分野には多くの投資家、アナリストの名前が並ぶ
が基礎素材となると極少数。
師匠のYアナリストは、業界出身。昨年秋から石油化学株はこの春まで堅調な
動きであったが、世界景気の減速感、大手各社の今期減益予想、投機資金の資
金流失により株価は再び調整局面入り。素材産業のプロが少ない日本市場は、
海外動向（類似企業動向）を見ていかざるを得ないと筆者は考える。気の早い
市場関係者の中には「再度不況の到来」を叫ぶ声もあるので多少反論したい。

アジアの石油精製能力増強を見ると、2001年：＋1.4％、2002年：＋0.2％、20
03年：‐0.5％、2004年：＋1.3％、2005年予＋3.6％、2006年予：＋1.5％、20
07年予：＋5.7％　（豪、中国、インドネシア、日本、シンガポール、韓国、
台湾、タイ、インドなど全て含む）。2007年の130万トンの能力増加計画、主
としてインド、インドネシア、タイ、台湾の設備。2004年の設備稼働率推定は、
90.5％。アジアの石油精製アナリストは、2006年ピーク時92.5％を見込んでい
る。

多くの誤解：
素材産業には稼働率が一定水準を超えると急速に生産性が落ちる特徴があるこ
とは、市場関係者の中でどの程度知られているか疑問である（筆者も実はYア
ナリストに出会うまで知らなかった）。ガラスメーカーの収益が大きく振れる
のもこういった背景がある。

類似アジア企業株価動向：Formosa Plastic (1301 TT)PVC, 化成ソーダ、ポリ
エチレン、アクリル、株価は、5月18日にNT$51.4、5月20日：52.4、Formosa
Petrochemical (6505 TT)、石油・ナフサ精製、米Dow Chemical (DOW)5月16日
に43.93を付け5月20日45.96（1週間で5％弱反発）BASF（BAS GR）は、4月30日
に50.25を付け52.90まで反発。LG Chemical (051910 KS)も5月13日36100から
37900。日本の石化（東ソー、三井化学、ダイセル、旭化成、トクヤマ）は、
交易条件が優位にあり株価反騰の素地はある。

石油化学・川上の化学メーカーのCatalystsは、欧米亞（日本）の住宅・不動
産、自動車、合繊（アパレル業界）に加え新興工業国のLiving Standardに影
響される。世界的なリセッションが起こらない限りそれほど弱気になる必要も
ないと考える。世界的なインフレ基調に入りまだ3年目。「経済成長」という
甘い蜜を容易に捨てられない。

リスクファクター、当局が「土地・不動産融資に総量規制をかけた時」は、即
売りである。「90年代、日本の資産デフレ」による経済損失は、100兆円を遥
かに超え、自殺者の数は、10年で30万人を超え、企業競争力の低下、犯罪率の
上昇、社会の歪、日本の一人負け、トラウマが今尚多く残る。中国とアメリカ
２つの超大国とLiving Standardの向上を政策課題にしている周辺諸国。
誰もブレーキを踏めない過酷なチキンレースに見える。

★３．Consumer & Service/Smart Life‐健康・スポーツ
前回の消費・サービスのところをもう少し掘り下げて見てみたい。東京の浮浪
者に糖尿病患者が出るほど食生活は豊かになっている。日本の糖尿病患者は予
備軍も含めると1,370万人、糖尿病を患っているのは、740万人。花王のヘルシ
ア（売上規模100億円）を飲んで予防をしている人もいるようだが、基本的に
「食べ過ぎ」と「運動不足」が原因。BMI：体重（Kg）/（身長メートル）の2乗
で計算できるが、BMIが25を超えると糖尿病発症の確立が高まるといわれてい
る。

健康志向の定着は、最近の新聞、雑誌、広告の数から見ても納得できるほどだ。
昨年日経産業消費研究所が行った調査でも体重計、体脂肪計、体脂肪体重計、
体組成計のいずれかを使っている人は、69.3％。理想の体重に近づける努力を
している人で最も多かったのは、「日常で歩く」が55.5％、年齢別では20代が
45.2％に対し40代になると63.4％、「高カロリー食を減らす」36.3％、20‐30
代では30％前後に対し40‐50代では40％前後から40％台後半に増える、「ジョ
ギング・ウォーキング・散歩」が34.1％、「食事の量を減らす」が25.1％。年
齢別では、20代から50代に上がるにつれて「取組みへの熱心さ」が上昇。

仕切り直しの好機：フィットネスクラブの会員数では60歳以上の会員数が大幅
に増えている、コナミスポーツ（4643）、セントラルスポーツ（4801）、ルネ
サス（2378）の60歳以上の会員数は、2004年3月期には3社合計で15.6万人、5
年で3.8倍、50歳以上の会員数は30.8万人で同2.6倍。
業績：各社とも積極出店、シニア層を狙った結果皮肉なことにオペレーティン
グコストの上昇、シニア対応の施設費用、維持コストの増大で、会員減少、値
下げ競争沈静化という好材料を打ち消してしまった。

株価‐過大期待剥がれ、ReasonableなMultipleへ：2003年に各社株価底入れ、
会員数の減少に歯止めがかかり、シニア層の健康ブームにのり株価上昇したが、
平日の朝から込み合うようになり、インストラクター不足、調度品の高級化、
清掃コストなどオペレーションコストが増加。各社業績モメンタムは皮肉にも
低下したころから各社52週安値を直近つけた。過大な成長期待が剥がれ、各社
スタジオメニューの見直し、インストラクターの社内育成（人材育成）により
営業利益率の回復基調を保った決算に着地できた。更に、昨年はオリンピック
を材料に株式市場で妙なプレミアムも剥がれた。

コナミスポーツ（4643）Y1,773、52週安値：Y1,742（5月18日）時価総額：501
億円、OPM：5.7％、今期予想PER：35倍、3社で最も高い。今期予想増益率：+17
％
セントラルスポーツ（4801）Y1,910、52週安値：Y1,912（5月18日）時価総額：
211億円、OPM：5.9％、今期予想PER:24倍、今期予想増益率：＋13％
ルネサス（2378）Y1,433、52週安値：Y1,415（4月15日）時価総額：286億円、
2003年末に上場、OPM:8.7％、今期PER：22倍、東急スポーツオアシスと相互利
用提携、JR東スポーツと首都圏で相互利用提携、これまでの利用者の「飽き、
マンネリ化」を払拭、無理な出店を抑える施策を打ち出した。PER:22倍。今期
増益率予想：＋23％増

各社ともコスト管理強化、シニア層への談話場所の提供、飲食物、サプリメン
ト、ヨガなど費用対効果のあるプログラムの充実、健康器具の販売（健康マッ
トなど）など「地」についた収益目標を掲げており、改装、出店費用一巡より
各社増額修正が期待できそうである。
自然堂（2340）（ジネンドウと読む）Y2,970、時価総額：54億円、PER:21倍、
天然温泉、アリサカ（2328）Y999、時価総額：43億円、PER41倍など温泉、ス
ポーツ、ゲームセンターを運営するような施設も登場。

★４．ヘッジファンド：
先週ご紹介したヘッジファンドの話題の続き、過去15年弱でヘッジファンドの
運用形態は大きく変化した。Hedge Fund Research社のデータ（同社集計）を見
ると、1990年、同社がモニターしていたヘッジファンド業界全体の運用資産額：
390億ドル、71％がマクロ型、11％がアービトラージ型、株式型は僅か5.3％、
DistressedやEvent型、が6.2％だった。
2004年のデータでは運用額が＄8,900億ドル、アジア危機、LTCM危機、ITバブル
崩壊、9.11事件を乗越えアセット規模が15年で23倍にまで膨れ上がった。富裕
層と一部の機関投資家、パートナーが主体のヘッジファンドから、ファンドオ
ブファンズ（個人の資金、一般の年金基金、事業会社の余資運用資金）など規
模も資金の出し手も大きく変化した。運用スタイルも大きく変わった。株式型
が29.7％、全体の１/３を占め、アービトラージ型が19.0％、DistressedやEvent
型が17.8％、マクロ型が僅か11.5％、残りを債券型：7.3％、その他14.7％、
運用資産額が米株式市場並みに膨れたことからSECが登録義務制を導入。
ヘッジファンドの正確な数は分からないが、知合いのコンサルタントによると
約1万、米投信の数を遥かに超え資産規模も投信を抜き去り、マーケットイン
パクトは、各国の市場当局者が気にするくらいにまでになった。多額の運用報
酬が話題になる一方で、リスク管理、データベース化（運用スタイルや特性を
知ることができる）が進み一般投資信託並みのコストと手間がかかるようにな
ったという指摘もある。

セルサイドも売買回転率の制限が殆どないヘッジファンドを上顧客として扱い、
専属の担当者を置くところあると聞く。Action orientedサービス？も随分多
いと聞く、例えば、昨年春にシーゲート（STX）の在庫が膨らんだ際、「TDKと
アルプスは売り」というセールスコールを間接的に聞いた。しかし、TDKもア
ルプスもシーゲートにはHDDヘッドを納入していない。STX固有の問題（販路が
十分でなかったことや大手PCメーカーで認証が遅れた）だったにも関わらず、

安易なセールスコールや発想も時々耳にする。経験の長いベテラン、相場のノ
イズをリターン/リスクに採りこもうという積極的な発想もあり、市場関係者
にとってヘッジファンドは憧れの的とも聞く。

空売りの出来るヘッジファンドが常に優位とは限らないLongポジションより
Shortポジションで損をすることもあり、株式Long&Short型だとリスクをニュ
ートラルにするために同一業種内で買いと売りと両建てが常套手段。Short
Squeeze, Liquidity trap（売りたい時に売れない）は、オカルト映画の比で
はないとあるベテランMgrは教えてくれた。一時、日本市場でヘッジファンド
を市場の悪と指摘する当局者や市場関係者がいたが、今、そんなことを言う人
はいない。日本の運用業界から桁違いの億万長者の登場は大歓迎。

（菊川半蔵）

（情報提供を目的にしており内容を保証したわけではありません。投資に関し
ては御自身の責任と判断で願います。）

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